盡管2022年人民幣匯率面臨一定的貶值壓力，但無(wú)論從金融穩(wěn)定還是物價(jià)穩(wěn)定的角度來(lái)看，人民幣匯率波動(dòng)目前為止都不是國(guó)內(nèi)貨幣政策的掣肘

圖/視覺(jué)中國(guó)

(資料圖)

文 | 《財(cái)經(jīng)》記者 唐郡

編輯 | 張威 袁滿

“明年的貨幣政策將會(huì)在加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)的前提下，進(jìn)一步發(fā)揮貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，同時(shí)以結(jié)構(gòu)性政策為主。”12月17日，中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤在“《財(cái)經(jīng)》年會(huì)2023：預(yù)測(cè)與戰(zhàn)略”上，分享了對(duì)2023年中國(guó)貨幣政策的展望。

12月15日至16日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京舉行。會(huì)議認(rèn)為，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力仍然較大，外部環(huán)境動(dòng)蕩不安，給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響加深。對(duì)于2023年的貨幣政策安排，會(huì)議提到，明年將繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，其中穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力。要保持流動(dòng)性合理充裕，保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域支持力度。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系。

在“《財(cái)經(jīng)》年會(huì)2023：預(yù)測(cè)與戰(zhàn)略”會(huì)議現(xiàn)場(chǎng)，多位來(lái)自業(yè)界、學(xué)界的專家學(xué)者分享了對(duì)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的理解，并共同探討了2023年的中國(guó)貨幣政策走向。

在管濤看來(lái)，盡管2022年人民幣匯率面臨一定的貶值壓力，但無(wú)論從金融穩(wěn)定還是物價(jià)穩(wěn)定的角度來(lái)看，人民幣匯率波動(dòng)目前為止都不是國(guó)內(nèi)貨幣政策的掣肘。中國(guó)是一個(gè)大國(guó)，以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為主來(lái)考慮貨幣政策，自2020年疫情暴發(fā)以來(lái)，中國(guó)一直堅(jiān)持貨幣政策以我為主，2021年下半年以來(lái)，貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，綜合運(yùn)用總量和結(jié)構(gòu)，數(shù)量和價(jià)格手段來(lái)保持市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕。預(yù)計(jì)2023年，貨幣政策將會(huì)在加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)的前提下，進(jìn)一步發(fā)揮貨幣政策的總量和結(jié)構(gòu)功能，以結(jié)構(gòu)性政策工具為主。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)李揚(yáng)則強(qiáng)調(diào)，財(cái)政和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，關(guān)乎整個(gè)宏觀調(diào)控的效力和效益，應(yīng)加強(qiáng)二者的協(xié)調(diào)配合。在李揚(yáng)看來(lái)，下一步為政府的債務(wù)融資是宏觀調(diào)控的主要任務(wù)，即金融部門要幫助財(cái)政部門籌資。對(duì)于金融部門警惕的財(cái)政赤字貨幣化問(wèn)題，李揚(yáng)表示，央行不承擔(dān)直接購(gòu)買政府新發(fā)行債務(wù)的責(zé)任，則政府赤字融資對(duì)貨幣財(cái)政的沖擊是可以避免的。

同時(shí)，鑒于國(guó)債兼有金融與財(cái)政雙重屬性，李揚(yáng)進(jìn)一步建議，有必要在財(cái)政、金融兩部門之上設(shè)立常設(shè)性專門機(jī)構(gòu)，并建立常設(shè)機(jī)制，專司國(guó)債政策，協(xié)調(diào)兩大宏觀調(diào)控部門的關(guān)系。在貨幣政策方面，應(yīng)該構(gòu)建以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)——國(guó)債為中心的流動(dòng)性對(duì)沖和管理機(jī)制，協(xié)調(diào)財(cái)政和貨幣政策，逐漸建立以政府債券為基礎(chǔ)的新的流動(dòng)性管理體制機(jī)制。

中國(guó)人民大學(xué)校長(zhǎng)劉元春認(rèn)為，2023年將采取結(jié)構(gòu)性寬松和總量穩(wěn)健的方式支持穩(wěn)健貨幣政策精準(zhǔn)有力。其中，精準(zhǔn)主要指在結(jié)構(gòu)上進(jìn)行寬松，當(dāng)前已經(jīng)明確在三大領(lǐng)域精準(zhǔn)加力；有力則主要指向總量工具，即使廣義貨幣供應(yīng)量（M2）與名義GDP增長(zhǎng)速度相一致。據(jù)劉元春測(cè)算，假定2023年GDP增速為5.5%左右，而通貨膨脹率在2%左右，名義GDP的增長(zhǎng)速度達(dá)到7.5%，比今年的名義GDP高1.5%?！耙簿褪钦f(shuō)，明年可以預(yù)期的是M2將會(huì)達(dá)到11.5%左右的水平，這個(gè)水平對(duì)于支持流動(dòng)性是比較充分的?！?/p>

值得注意的是，在同日舉辦的“2022-2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)年會(huì)”上，中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)就2023年貨幣政策進(jìn)行了解讀。他表示，2023年的貨幣政策，總量要夠，結(jié)構(gòu)要準(zhǔn)?？偭恳獕?，既包括更好滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，也包括保持金融市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，資金價(jià)格維持合理彈性，不大起大落。結(jié)構(gòu)要準(zhǔn)，就是要持續(xù)加大對(duì)普惠小微、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、基礎(chǔ)設(shè)施等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，要繼續(xù)落實(shí)好一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策。

以下為部分專家學(xué)者關(guān)于貨幣政策的主要觀點(diǎn)分享：

管濤：2023年貨幣政策仍以結(jié)構(gòu)性工具為主導(dǎo)

管濤認(rèn)為，中國(guó)是一個(gè)大國(guó)，以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為主考慮貨幣政策。

2020年疫情爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)一直堅(jiān)持貨幣政策以我為主。一開(kāi)始，央行貨幣政策先進(jìn)先出，一定程度上導(dǎo)致人民幣2020年下半年以來(lái)升值。2021年下半年以來(lái)，貨幣政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，綜合運(yùn)用總量和結(jié)構(gòu)，數(shù)量和價(jià)值手段來(lái)保持市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕。

2022年以來(lái)，無(wú)論從數(shù)量還是價(jià)格來(lái)看，貨幣政策的寬松程度某些方面上已經(jīng)超過(guò)了2020年。比如，從價(jià)格上看，DR007（銀行間存款類金融機(jī)構(gòu)7天期質(zhì)押式回購(gòu)利率）從5月開(kāi)始持續(xù)低于政策利率（7天期逆回購(gòu)利率）水平，8月DR007一度創(chuàng)歷史新低。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)從3月開(kāi)始持續(xù)加息，當(dāng)前聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間已經(jīng)達(dá)到4.25%至4.50%作為一個(gè)大國(guó)，中國(guó)首次影響，中美利差從正100多個(gè)BP（基點(diǎn)），逆轉(zhuǎn)為負(fù)200多個(gè)BP。3月以來(lái)，人民幣匯率沖高回落，11月底，創(chuàng)下2017年以來(lái)的新低，最大跌幅將近14%。管濤認(rèn)為，這部分反映了中美貨幣政策分化的結(jié)果。

在管濤看來(lái)，央行對(duì)匯率的漲跌應(yīng)當(dāng)善意地忽視，只有影響物價(jià)和金融穩(wěn)定時(shí)才應(yīng)干預(yù)。目前為止，無(wú)論從金融穩(wěn)定還是物價(jià)穩(wěn)定的角度來(lái)看，人民幣匯率的波動(dòng)都不是國(guó)內(nèi)貨幣政策的掣肘。從金融穩(wěn)定來(lái)看，目前為止，沒(méi)有出現(xiàn)市場(chǎng)擔(dān)心的“外資流出-匯率貶值”的惡性循環(huán)，因?yàn)橥赓Y擔(dān)心的不是匯率的漲跌，而是擔(dān)心匯率僵化，東道國(guó)有可能最終通過(guò)行政手段來(lái)出清市場(chǎng)，最終導(dǎo)致“不可交易”的風(fēng)險(xiǎn)。物價(jià)穩(wěn)定層面，當(dāng)前國(guó)內(nèi)PPI單邊下行，CPI溫和上升，核心CPI仍處于低位，國(guó)內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定。

不過(guò)，管濤表示，如果美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度超預(yù)期，有可能刺破資產(chǎn)泡沫，中國(guó)將會(huì)有更大的壓力，人民幣可能還會(huì)繼續(xù)階段性下跌。管濤預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的影響將可能進(jìn)一步發(fā)酵，對(duì)中國(guó)的沖擊，在2022年以金融市場(chǎng)資本流動(dòng)沖擊為主，到2023年可能是金融+實(shí)體經(jīng)濟(jì)的雙重沖擊。

對(duì)于2023年貨幣政策，管濤認(rèn)為，當(dāng)前我們面臨的情形與2020年底相似。2020年為應(yīng)對(duì)疫情，央行采取了相對(duì)比較偏寬松的政策，2022年也是面臨類似的情況。但2020年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也是提到要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定的問(wèn)題，這次沒(méi)提。“從這個(gè)意義上來(lái)講，預(yù)期貨幣政策會(huì)較2021年更加偏積極?！?/p>

從2020年開(kāi)始到今年為止，三次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議都提到了加大對(duì)科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、綠色發(fā)展的支持力度，也就是結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍然需要發(fā)揮主導(dǎo)的作用。管濤認(rèn)為，2023年的貨幣政策將會(huì)在加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)的前提下，進(jìn)一步發(fā)揮貨幣政策的總量和結(jié)構(gòu)功能，以結(jié)構(gòu)性政策工具為主。

在降準(zhǔn)、降息等總量工具層面，管濤認(rèn)為，關(guān)鍵取決于我們對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的容忍度。本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議時(shí)隔一年重提保持人民幣在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，顯示匯率維穩(wěn)又重新納入了政策視野。管濤認(rèn)為，如果2023年人民幣面臨新的調(diào)整壓力，而我們的容忍度仍然比較高，則可以減少對(duì)貨幣政策的束縛。但如果我們要保持匯率的基本穩(wěn)定，那么，在某些情形下，有可能在一定程度上要犧牲貨幣政策的獨(dú)立性。

此外，管濤表示，通過(guò)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進(jìn)一步釋放改革紅利，通過(guò)存款、貸款利率市場(chǎng)化改革的紅利釋放，也可以引導(dǎo)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。

李揚(yáng)：加強(qiáng)財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)配合，建立以政府債權(quán)為基礎(chǔ)的新流動(dòng)性管理體制機(jī)制

在李揚(yáng)看來(lái)，財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，關(guān)乎整個(gè)宏觀調(diào)控的效力和效益。財(cái)政政策、貨幣政策，如果他們互相制約可能是1+1等于2，但是如果配合就是1+1大于2。

李揚(yáng)表示，在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然面臨較大的下行壓力。這一過(guò)程中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨一個(gè)新問(wèn)題：企業(yè)和居民都在“躺平”，企業(yè)不愿意投資，甚至不愿意開(kāi)工，居民不愿意購(gòu)買，即所謂的資產(chǎn)負(fù)債表沖擊。

在這種情況下，只能增加政府支出。也正是在這種時(shí)刻，政府收入下降、支出上升，赤字和債務(wù)上升。在李揚(yáng)看來(lái)，這意味著需要用金融手段去籌集的資金量越來(lái)越大?！盀槌嘧只I資，成為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)極為重要的任務(wù)，財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合至關(guān)重要，金融部門要幫助財(cái)政部門籌資?！?/p>

對(duì)于為財(cái)政赤字融資，來(lái)自央行等金融部門的人士向來(lái)比較警惕。根據(jù)《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定：“中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他政府債券?！崩顡P(yáng)表示，這從法律上為貨幣政策的獨(dú)立性設(shè)置了防火墻?！叭绻胄胁怀袚?dān)直接購(gòu)買政府新發(fā)行債券的責(zé)任，則政府赤字融資對(duì)貨幣政策的沖擊是可以避免的?！?/p>

實(shí)際上，李揚(yáng)認(rèn)為，只要具備了貨幣創(chuàng)造能力的機(jī)構(gòu)購(gòu)買了國(guó)債，債務(wù)的貨幣化就現(xiàn)實(shí)地發(fā)生了，而除央行外，商業(yè)銀行和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)都具有貨幣創(chuàng)造能力。在李揚(yáng)看來(lái)，中國(guó)的債券大多被金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買并持有，而政府債券，特別是地方政府債券，多數(shù)被商業(yè)銀行持有，政府債務(wù)的貨幣化早已深度發(fā)生。

“既然是一個(gè)事實(shí)，我們就要認(rèn)同它。”李揚(yáng)表示，政府進(jìn)行赤字融資，央行不可能袖手旁觀，通常都會(huì)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易，間接給予支持。近期，財(cái)政部向有關(guān)銀行定向發(fā)行2022年特別國(guó)債7500億元，所籌資金用于償還當(dāng)月2007年特別國(guó)債到期本金，隨后央行通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買斷全部7500億元特別國(guó)債。李揚(yáng)表示，這一次的交易非常完美地告訴我們，它的本質(zhì)上是什么。同時(shí)，李揚(yáng)強(qiáng)調(diào)，購(gòu)債的規(guī)模、期限、實(shí)際、交易對(duì)手等等的選擇，均由央行乾綱獨(dú)斷，在這個(gè)范圍內(nèi)，央行與財(cái)政存在著相當(dāng)大的協(xié)調(diào)空間。

李揚(yáng)進(jìn)一步表示，央行貨幣發(fā)行主要包括三種模式，直接貸款模式、外匯資產(chǎn)買賣、主權(quán)債務(wù)買賣。三大模式在經(jīng)濟(jì)上均有一定合理性，但直接貸款模式難以有效履行逆周期調(diào)控功能，外匯資產(chǎn)買賣易受國(guó)際金融市場(chǎng)影響，只有主權(quán)債務(wù)模式，能夠使央行獲得自主、彈性、獨(dú)立和有效率的貨幣政策操作環(huán)境。因此，在中國(guó)，擴(kuò)大主權(quán)債務(wù)模式的使用范圍，應(yīng)當(dāng)是改革方向。

基于上述判斷，李揚(yáng)建議，鑒于國(guó)債兼有金融與財(cái)政雙重屬性，國(guó)債政策的制定與實(shí)施，就不僅應(yīng)考慮政府赤字融資的需要，還應(yīng)充分考慮貨幣金融部門正常運(yùn)行的需要，更要考慮人民幣國(guó)際化等綜合的宏觀影響。由此，有必要在財(cái)政、金融兩部門之上設(shè)立常設(shè)性專門機(jī)構(gòu)，并建立常設(shè)機(jī)制，專司國(guó)債政策，協(xié)調(diào)兩大宏觀調(diào)控部門的關(guān)系。

在貨幣政策方面，李揚(yáng)建議，構(gòu)建以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)——國(guó)債為中心的流動(dòng)性對(duì)沖和管理機(jī)制，協(xié)調(diào)財(cái)政政策和貨幣政策，逐漸建立以政府債券為基礎(chǔ)的新的流動(dòng)性管理體制機(jī)制。繼續(xù)完善以中期借貸便利為主的流動(dòng)性對(duì)沖機(jī)制。改革法定準(zhǔn)備金率制度，繼續(xù)降準(zhǔn)至3%左右，進(jìn)而穩(wěn)定法定準(zhǔn)備金制度，今后主要依靠公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)進(jìn)行貨幣政策的量、價(jià)調(diào)控，借以實(shí)現(xiàn)貨幣政策的操作框架的現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型。

責(zé)編 | 肖振宇

本文為《財(cái)經(jīng)》雜志原創(chuàng)文章，未經(jīng)授權(quán)不得轉(zhuǎn)載或建立鏡像。如需轉(zhuǎn)載，請(qǐng)?zhí)砑游⑿牛篶aijing19980418

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