在聯系匯率制度下，港元利率將繼續(xù)受到美元利率的影響。在經濟復蘇正值關鍵時期的當下，利息的攀升或會對香港經濟造成更為明顯的沖擊

(資料圖片)

如美聯儲繼續(xù)加息，此前兩次加息中都沒有跟調的香港可能出現補漲。隨著香港銀體系總結余數字不斷下降，任何較大的新增資金需求，亦可能推高拆息，進而影響市民買樓時首要考量的最優(yōu)惠利率?！敦斀洝酚浾?焦建/攝

文 | 《財經》特派香港記者 焦建

編輯 | 蘇琦

4月4日，因港元匯率觸及弱方保證，中國香港特區(qū)金融管理局（下稱“金管局”）在紐約時段出手承接71.04億元（港元，下同）沽盤。這一有別于此前往往提前預告后再出手的舉動，引發(fā)當地金融市場對原因及后續(xù)影響的普遍關注。

這實際上是該局自今年2月中旬（承接148.68億）以來首次干預匯市。受此次舉動影響，預計到6日香港銀行體系總結余將跌穿700億元水平至699.15億元（經T+2結算）。與2021年1月4日最高時的超過4617億相比，下跌近85%。

這些數字各有含義，需要填充一些框架性概念進行理解：香港于1983年建立聯系匯率制度（下稱“聯匯制度”），經過1998年和2005年兩次優(yōu)化，形成了將港元匯率框定于7.75至7.85范圍內的安排。

這一制度安排在帶來穩(wěn)定的同時，亦使得香港貨幣政策易受美元加息周期牽動。因根據“不可能三角”理論，資本自由流動、固定匯率和貨幣政策獨立性三者不可兼得。

在聯匯制度下，香港形成了特殊的貨幣發(fā)行局制度。該制度的貨幣政策核心為“保持港元匯價穩(wěn)定”。實現的相關手段則是自動利率調節(jié)機制及履行兌換保證：

對港元需求增加（資金流入），港元匯率轉強至7.75港元兌1美元的強方兌換保證水平，金管局買入美元賣出港元，使總結余增加及港元拆息下跌。當市場對港元需求減少（資金流出）時，如港元匯率轉弱至7.85港元兌1美元弱方兌換保證水平，金管局則買入港元，使總結余減少及推高港元利率，所謂為港元“托市”。

應對本輪美元加息給香港帶來的資金流出等一系列影響，則是本輪金管局采取一系列托市舉措的核心背景。據該局最新的《貨幣與金融穩(wěn)定情況半年度報告》（2023年3月）（下稱《報告》）數據顯示：自2022年5月首次觸發(fā)弱方兌換保證至2023年2月，該機制共被觸發(fā)43次，該局應銀行要求合共買入2612億元。

此次港元觸發(fā)弱方兌換保證的原因，被認為與2018年時的情況類似，即美聯儲快速加息，香港市場利率提升相對較慢，使得息差拉大。隨著資金外流，金管局開始消耗外匯儲備從市場回籠港幣，使得總結余下降、市場流動性收緊，加速利率上升。

除套息交易，中國香港本地的經濟及金融形勢，亦與外來資金流向存在互動。例如，2022年9月至11月初，受香港股市調整、市場預期美國進一步加息以及持續(xù)套息活動帶動，港元一直貼近弱方兌換保證水平。從11月中旬到2022年底，受香港股市成交轉旺及年底資金需求帶動，港元匯率轉強。在進入2023年后，隨著對港元資金季節(jié)性需求減退而回軟。

頻頻波動當中，一個被各方高度關注的數字，則是香港銀行體系的總結余。這是一個與聯匯制度高度相關的概念，其意指香港的注冊銀行在金管局所開設的戶口，其儲備結余以及各銀行之間的交易結算余額。金管局向持牌銀行發(fā)出兌換保證，銀行結算戶口內的港元可按聯匯與美元互兌。

相對簡化的理解框架是：總結余并非香港銀行業(yè)總存款，只反映當地資金緊張程度。金管局承接美元沽盤，總結余上升。有港元沽盤，數字則下跌。持續(xù)下跌，代表資金供應趨向緊張。

為了不讓總結余數字的短期漲跌給經濟及更為微觀的樓市帶來過多不必要影響，按照金管局總裁余偉文近年來多次向外澄清的說法：雖銀行體系總結余是反映銀行體系流動性的重要指標，但港元拆息是否上升，并不完全取決于總結余的特定水平。

較為通俗的理解這一表述的方式是：港元拆息水平一般會趨近美元息率，同時亦受到本地市場港元資金供求影響。資金周轉緊絀，銀行與銀行之間借錢時利息增加，港元銀行同業(yè)拆息（HIBOR）被扯高。但當資金需求不旺時，雖總結余數字不高，拆息亦未必上升。近幾個月的一個明顯例子，是受資金需求不足（未有大型新股上市、企業(yè)派息潮等）等原因影響，香港銀行已連續(xù)兩次未跟隨美國加息。

在此之前，1000億元曾一度被視為總結余值得關注的警戒線。2018年，這一數字曾跌至大約700億元水平。隨著當年美聯儲加快加息，這一數字到2019年4月進一步下降到544億低位，并維持到2020年3月。自當年4月起，隨著美聯儲降息，亦受惠于中概股回歸及新股發(fā)行暢旺等因素影響，熱錢不斷涌港之下，總結余數字在短短數月內連番幾倍，到10月時已超過4000億元。

“水浸”維持超過一年后，隨著美聯儲再次進入加息周期，如前述《報告》所言：金管局按聯匯制度設計，在報告期內（2022年8月底至2023年2月底）應銀行要求共買入2612億元。銀行體系總結余從2022年4月底的3375億元減少至2023年2月底的771億元。

在4月6日總結余數字跌破700億元后，何時跌至何種數字水平方才“見底”，多少總結余才足夠安全，皆是市場人士普遍關心的問題。因這不僅與金融業(yè)經營及市民的買樓微觀決策相關，亦關乎香港經濟仍顯脆弱的升勢如何持續(xù)的大問題。

如前所述，何時見底的核心背景，仍將與美聯儲的加息節(jié)奏相關。參考以往經驗，當美聯儲停止加息后，美港之間的息差減少會令套息交易減少，總結余下跌就會見底。近來市場猜測的一個數字，是約為540億元水平。

業(yè)界對此亦有過多種分析。如平安證券在2022年8月公布的一份有關香港聯匯制度的宏觀深度分析中便曾指出：總結余并不存在所謂理論下限。當其消耗至低位后，金管局可執(zhí)行過去發(fā)行外匯基金票據及債券時的逆操作，騰挪基礎貨幣的內部結構，重新拓寬入市干預的空間。同時，總結余是在該局干預外匯市場時形成和積累起來的，是香港銀行在金管局的結算賬戶中的結余總額，其規(guī)模遠遠小于香港外匯儲備的存量。

“從2018年經驗判斷，當香港銀行體系總結余下降到1000億港元以下時，會對市場利率上行產生更大助推，從而減輕港元貶值壓力。”該分析也指出，“總結余接近1000億港元敏感水平，香港銀行間市場利率和銀行貸款利率將面臨更大上行壓力?！?/p>

簡言之，因總結余數字不斷下降，當地任何較大的新增資金需求，都可能推高拆息。進而直接影響與之密切相關、市民買樓時首要考量的最優(yōu)惠利率。此外，如美聯儲如繼續(xù)加息，此前兩次加息中都沒有跟調的香港息口有可能出現補漲。在經濟復蘇正值關鍵時期的當下，利息的攀升或會對香港經濟造成更為明顯的沖擊。

此次金管局在沒有預告（以往經常提前一兩周預告）下干預匯市，亦被認為是在外圍市場風險驟變下釋放出的一個值得關注的信號。

所謂驟變，一個核心因素是石油輸出國組織及盟友（OPEC+）近日宣布：自5月起至年底日均減產116萬桶原油。隨著紐約原油價格上漲，市場擔心因通脹加劇，美聯儲5月議息時或仍將再次加息。“如美聯儲再度大幅加息壓通脹……本港作為國際金融中心，資金進出自由，港美息差擴闊，本港資金流走加速，金融市場亦面臨更大不確定性。”當地一家媒體指出。

“包括美國貨幣政策、主要發(fā)達經濟體的增長前景以及持續(xù)的地緣政治緊張局勢在內的不明朗因素，可能會加劇資金流波動?！薄霸诼撓祬R率制度下，港元利率將繼續(xù)受到美元利率的影響，港元拆息在往后一段日子可能仍會處于較高的水平。與此同時，未來一段時間美國的利率走勢將繼續(xù)存在頗大的不確定性?！苯鸸芫忠嘣谇笆觥秷蟾妗分蓄A示了類似前景。但其同時指出，“然而，香港銀行體系的流動性充裕，應能在金融市場波動時提供相當大的緩沖?！?/p>

責編 | 肖振宇

本文為《財經》雜志原創(chuàng)文章，未經授權不得轉載或建立鏡像。如需轉載，請?zhí)砑游⑿牛篶aijing19980418

關鍵詞：